HRI
 トップページ > コラム > > 第16回 世界を震撼させた人民元の連続切り下げ−新G8発足のときご利用に際して個人情報保護方針 
トップページ
書籍
イベント
一橋総研とは
リンク
お問い合わせ
ご注意
コラム コラム
※記事の無断転用・掲載は、厳禁する
前田高昭の【海外メディアで読む論点・原点】

第16回 世界を震撼させた人民元の連続切り下げ−新G8発足のとき

コラム一覧に戻る プリント用のページを開く このコラムを知人に知らせる
Page 1 of 1
写真は、文意と関連なく、季節の風景を入れています。ロード毎に変わりますのでこちらもお楽しみ下さい。

中国人民銀行(中央銀行)は8月11日、人民元の対ドル相場の基準値を前日の市場の終値を参考にして決定する方式に変更すると発表した。これまでは10数行の銀行が適切と考えて報告するレートに基づいて決めていた。これに伴い人民銀行は11日から3日連続で基準値を切り下げ、対ドル相場の基準値は13日現在で1ドル=6.4010元に下落、切り下げ幅は約4%に達した。因みに、元は現在、基準値の上下2%以内で変動する管理変動相場制(注1)となっている。元の連続切り下げは世界の金融、資本市場に異変を引き起こした。

元切り下げは経済の自己防衛

まず、今回の元切り下げに理解を示す見方からみていこう。8月11日付フィナンシャル・タイムズは「通貨戦争という妖怪を呼び起こす中国の元切り下げ(China devaluation raises spectre of currency wars)」と題する社説で、元切り下げの最も重要な意味は、目的が単なる輸出振興ではなく経済の自己防衛にあることだと指摘する。中国は構造的な経済の病に侵され、公式統計に示されている以上の窮状にあり、第2四半期の国内総生産(GDP)成長率や今年上半期の固定資産投資伸び率は公式の数値よりも悪いと指摘、例えば、何人かの独立系アナリストは、公式には7%とされる第2四半期GDP成長率は実際には4%近いと見積もっていると伝える。

世界は元の管理された下落に対応すべし

さらに、同紙は8月14日付社説「中国流の通貨切り下げ(Devaluation with Chinese characteristics)」で、新興国市場の基準からみて元の切り下げは今のところ小幅にとどまり、事態はそれほど悪くなっていないと述べ、人民銀行が先週末、元の毎日の「基準値」をやや高く維持したことで投資家も落ち着いてきており、世界は元の管理された下落に対応できるはずだと主張する。中国はこの1年間に3150億ドルの資金流出に遭遇したが、依然として3兆6500億ドルとパニックを避けるに足る十分な外貨準備を保有しており、投資家にとって真の危険は、切り下げ自体よりも、それを必要とする中国経済が抱える深刻な問題にあると指摘する。ただし、社説は明るい面として、中国が元相場の決定に果たす市場の役割を増大させ、重商主義的な通貨操作から手を引けば、2008年の金融危機の一因となった世界的貯蓄過剰に手を貸すようなこともなくなり、また國内の改革努力を後押しすると指摘、今回の切り下げに過剰な反応を示すべきではないと主張する。

市場指向型に移行した元相場

8月11日付ブルームバーグ・ビジネスウィークはこうした見方をさらに進め、社説「元切り下げは何を意味するか(What Does China's Devaluation Mean?)」で今回の元切り利下げを歓迎する姿勢を鮮明にする。社説は、元切り下げは、管理相場制の自由化、低迷する経済のテコ入れ、通貨戦争の開始という3通りの解釈が考えられ、最初の2つの組み合わせが一般的だとしたうえで、人民銀行が今後、元は前日の市場の終値を考慮して決定するという市場指向型方式を新たに打ち出したと指摘、こうした方向の改革は国際通貨基金(IMF)を含む関係者が望んでいたことだと歓迎する。ただし、今後、元が市場で上昇に転じた場合、中国政府が市場実勢を反映し、輸出業者に不利となる元の切り上げを行うかが試される、と述べる。

小幅にとどまった元の切り下げ

さらに、今回の切り下げは中国にとっては大幅だが、変動相場制を採用している国から見れば小幅であり、現状ではさほど懸念する必要はないと述べ、中国の通貨操作に神経を尖らせている米政府当局に対し、冷静な対応を呼びかける。貿易加重ベースでは人民元が最近、強くなっていたことを念頭に置くべきだとし、ドル高に伴い元も円やユーロ、その他の通貨に対して上昇していたと説明、今回の元切り下げは通貨戦争とは程遠いものだと指摘する。

切り下げには積極、消極の両面あり:以上のような元の切り下げに理解を示し、評価する見方に対し、8月13日付ワシントン・ポストは「深刻な経済問題を抱える中國(China is in deep economic trouble)」と題する社説で、切り下げにある程度の理解を示しながらも批判的論調を展開する。今回の唐突な元切り下げには積極、消極の両面があると述べ、消極面として、市場に基礎を置く為替制度を求める国際通貨基金(IMF)や米政権の要望に沿った措置とする中國政府の説明を紹介、積極面として、中国製品の輸出競争力の向上を挙げ、米製品の中國における販売が打撃を受けると付言する。ただし、米政治家の一部は通貨戦争だと声高に叫んでいるが、元は過去10年間、対ドルで25%も切り上がっており、今回の切り下げはその6分の1を修正したに過ぎないと指摘する。

通貨の微調整では問題を解決できず

そのうえで、問題は通貨の微調整では解決できないと主張する。経済の低迷が続いているにもかかわらず、指導層は国家主導の投資重視政策を民間部門と消費者主導に転換させることに躊躇しているが、これは政治によるコントロールを失いかねないのを憂慮しているためだと指摘、問題は通貨の微調整では解決できず、むしろ、指導部は公式統計が示すよりひどい経済成長の減速に直面して、その場限りの対応をしているとの印象を強めていると批判する。

市場経済に逆行する人権弾圧政策

こう論じた社説は一転して、最近における習政権の人権弾圧政策に言及し、これは経済動向と偶然一致した動きではないと主張する。中國政府の社会平和とは、経済成長プラス政治的同質性を意味し、前者が弱まれば、後者が強まる関係にあると述べ、共産党は市場経済が真に繁栄するために不可欠な、知的自由や民主的参加、政府の透明性、法の支配のいずれも拒んでいると批判する。

世界に悪影響を及ぼす元切り下げ

同じく11日付ウォール・ストリート・ジャーナルは、こうした批判的論調を一歩進めて元切り下げは世界経済に悪影響を及ぼすと直截に非難する。「中国の切り下げ戦術(China’s Devaluation Gambit)」と題する社説で、切り下げには3つの動機が考えられるとし、第1に中国当局が元は貿易相手国通貨に対して過大評価されていると考え、また、人民銀行が元の日々の取引に果たす市場の役割増大と元相場の管理自由化をコミットしていること、第2に元を上昇する米ドルとのリンクから解き放すこと、第3にアジア地域に高まる近隣窮乏化政策に参加することを挙げる。そのうえで、第1の解釈は楽観的、第3が真実とすれば、中国とグローバル経済にとって最悪だと指摘する。さらに、通貨問題には上述のような3要因が関わってくるのが通常だが、切り下げによって経済が上向く可能性が低いことに変わりはなく、ボラティリティと元に対する圧力が増し、世界に悪影響を及ぼすだけだと厳しく批判する。

必ず失敗する通貨切り下げによる解決策

社説は最後に、米資産管理会社、シルバークレスト・アセット・マネジメント・グループのストラテジストが、今回の切り下げの背景には、7月の輸出急減、電力消費や鉄道貨物の低迷にみられる製造業の不振、デフレの兆候、そして最近における株式市場の崩落があるが、その処方箋としての元切り下げは、1997年のアジア通貨危機の例をみればわかるように、資本逃避と外貨準備の減少、インフレを招くだけで失敗すると警告していると報じる。

元は「管理」に重点が置かれた「変動管理」通貨

次いで、19日付同紙は社説「再度に渡った元切り下げ(China’s Devaluation Revisited)」で、人民銀行は、元相場の新ルールは市場の果たす役割を増大させるためだと説明したが、その真意は、元の国際通貨基金(IMF)の準備通貨入りと、元切り下げから目をそらせるための術策としての意味にあったと指摘、元が「管理」に重点が置かれた「変動管理」通貨(“managed float” currency)であることに全く変わりがないと主張する。

巨額のドル建て債務を抱える中国企業

さらに、人民銀行は経常収支よりも資本収支に関心を寄せていると述べ、その背景のひとつとして、国際決済銀行(Bank for International Settlements. BIS))の今年初めの試算によれば、中国企業の海外における米ドル建て借入額が2009年の2000万ドル程度から現在は1兆ドル以上に増加しており、FRBによる利上げ実施後は企業の利払い額が増加し、借入金の借り換えも難しくなるとみられることを挙げ、次のように報じる。

資金流出の魔の手から元を防衛する

中国経済の減速が鮮明となり、外銀は中国企業に対する融資残高を一斉に見直し始め、また昨年には中国企業による外貨建て債務解消(デレバレッジ)の動きも始まった。資本規制にも抜け穴があり、国内投資家は資金を海外に移転させている。こうしたことから過去5四半期に5200億ドルの資金が中国から流出した。7月に株式市場が崩壊すると、人民銀行は 企業のデレバレッジと株式市場からのホットマネーの逃避というふたつの資金流出の魔の手から元を防衛しなければならなくなった。指導部は、こうした流れに打ち勝つ決意を固め、元を防衛しやすい水準に導くことを決断したと思われる。

経済・金融改革が不可欠

こう論じた社説は、中國政府が健全な通貨政策のコミットメントを守り、競争的切り下げに走っていないのは喜ぶべきことだが、資金流出とFRBのゼロ金利政策の終焉という厳しい試練を乗り切るには、元の若干の切り下げでは間に合わないとし、中國政府には、今後の経済成長を促進する国内の経済・金融改革を推進する意欲があるかどうか、という真の試練が待ち構えていると警告する。

要約

以上、主要メディアの論調をいくつかみてきたので、ここで要約してみる。ひとつ注意を引くのは、8月11日付現在とそれ以後の論調とに微妙な差異があることである。それは元が11日以後に2日間連続して切り下げられたことに起因すると思われる。11日までの論調は、概ね元切り下げに理解を示し、歓迎の意を表明する。すなわち、切り下げは中国経済の苦境を示す、経済の自己防衛のため、世界は元の管理された下落に対応していくべきだ、元の市場指向型為替相場決定方式への移行は望ましい動き、切り下げは小幅で通貨戦争には至らない、といった指摘や主張である。そして、米政府に冷静な対応を呼びかける。

しかし、13日以降になると様々な批判や非難、あるいは提言が登場する。例えば、深刻な経済問題は切り下げという通貨の微調整では解決できない、中國政府は人権弾圧という市場経済に逆行する手段に訴えている、元は「管理」に重点が置かれた「変動管理」通貨であることに変わりはない、元切り下げは中国からの資本逃避と外貨準備の減少、インフレを招き、世界に悪影響を及ぼすだけ、問題解決には国内の経済・金融改革が不可欠だ、などである。また、中国当局は、海外投資家による資金の引き揚げと、巨額のドル建て債務を抱える中国企業の借金返済の動きという資金流出の2重の呪縛から元の防衛に迫られた、という見方も浮上する。

元は今後、大幅に下落する:それでは元は今後、どのような動きを示すと考えられるのか。これについてダウ・ジョーンズ社が発行する米国の投資週刊誌、バロンズ(Barron's)は、8月15日付記事 「10%以上下落する可能性がある人民元(China’s Yuan Could Fall 10% or More)」で、元は全体として10%もしくはそれ以上下落する可能性があると主張する。その理由として、人民銀行は2005年に管理変動制に移行してから今回の切り下げまでに、元が貿易相手国通貨に対しインフレ調整後で55.7%切り上がっていたと説明しているとし、さらに元が円や韓国ウォン、インドネシア・ルピア、マレーシア・リンギ、ベトナム・ドンなどの諸通貨に対して過大評価され、競争力を失っていたと指摘する。

元のジレンマに直面する中國当局

また、8月31日付ウォール・ストリート・ジャーナルは、「ふたつの元のジレンマ(China’s Two-Yuan Dilemma)」と題する記事で、元は香港市場(オフショア)では比較的自由に取引されているが、大陸(オンショア)では厳しく規制されているため香港と大陸で取引されている元相場にギャップが生じ、こうした元のジレンマが国際化の障害になっていると報じる。

元のIMF準備通貨入りも頓挫:記事によれば、8月11日に元が切り下げられて以降、香港市場では投資家は元切り下げが続くと予想し、元を売りたたき、オフショア元は目下、大陸元よりも1%程度ディスカウントとなっており、最近の数週間は、日中の変動幅が2%も拡大している。中国政府は元の国際通貨基金(IMF)の準備通貨入りを目指しているが、二元化した元は、IMFの要求する「自由に使用可能」通貨とはみなされにくく、このため人民銀行は、オンショア元をオフショア元に近づける、つまり元安誘導とともに、人民銀行に近い筋は、同行がドル売り元買い操作を通じて元相場を安定させ、市場の緊張を和らげる対策などを検討していると報じる。ただし、最終的な解決策は、国境を超えた資金移動を自由にする他はないとの専門家の意見を伝える。

大幅切り下げを選択したい当局:9月1日付フィナンシャル・タイムズ記事「中国のジレンマ、人民元−次に何が起きるか(China’s dilemma: what next for the renminbi?)」も、オンショア元とオフショア元相場の間に大きなギャップが生じていると報じ、前者については人民銀行が意図的に強く維持しているが、後者は人民銀行が直接管理していないために弱含んでいると述べ、このギャップが示すように、元の切り下げ期待は極めて強固に定着していると伝える。

そのうえで、記事は解決策として、正式な固定相場制に戻るか、20%程度の大幅な切り下げを実行する、という2案を提示する。前者は切り下げ期待を一挙に葬り去るが、同時に人民銀行の周小川総裁が唱える市場に基礎を置いた改革という公約を反故にすると指摘し、後者は中国の輸出を活性化するが、実質的に通貨戦争の引き金を引くことになり、当局がそうした大胆な行動を容認すると思えないと述べる。中国当局は結局、国内の混乱か、海外の混乱か、の選択に迫られているのであり、そうなれば、当局は間違いなく後者を選ぶだろうとし、元の大幅切り下げを選択する可能性が高いと示唆する。

元の対ドル相場は5分の1以上下落するリスクあり

さらに、9月17日付同紙記事「テールリスクがあり得る人民元(Renminbi may be risk that wags the tail)」は、人民元にはテールリスク(確率は低いが、発生すると巨大な損失をもたらすリスク。tail risk)があるかもしれないと主張し、ありそうもないが、もっともらしいので検討の余地があるリスクとして、元の対ドル相場が5分の1か、それ以上下落するリスクを挙げる。記事は、元のそうした規模の下落は、サプライズとして受け止められようが、8月の元切り下げは、新興国通貨が大幅に下落し、オフショア元に低下圧力がかかったために追い込まれた切り下げだと指摘、人民銀行は8月に1300億ドルもの外貨準備を使って元を買い支えたと報じる。

結び

以上みてきたように中国当局は、元を固定相場制に戻すか、切り下げを続けて切り下げ幅を拡大していくか、さらには、オンショア元とオフショア元との関係をどのように調整していくか、といった二重三重の問題を抱え込んでいる。この間、世界の株式、金融市場の動揺が続くなど、元切り下げは多方面に影響を及ぼしている。そのひとつに、FRBによる利上げの問題がある。中国を震源地とするグローバル市場の動揺が続くなか、利上げを正当化できる環境にあるか、についてのFRB内の意見対立が深まっていると8月30日付フィナンシャル・タイムズは伝え、結局、FRBは9月の利上げを見送った。東南アジア諸国などの新興国通貨も、FRBによる利上げの動きに伴い市場から資金流出が続くなか、最近の人民元切り下げによって売り圧力が強まり、ボラティリティが一段と高まっている。

新G8発足のとき:事態はまさに主要各国による一致協力した対策が欠かせない局面にある。9月には主要20カ国・地域(G20)財務相・中央銀行総裁会議が開かれ、その論議の行方が注目されたが、G20は参加国が多く一致協力した強力な解決策は打ち出せなかった。その意味で、メンバーを絞った首脳会議の必要性が高まっている。それは結局、主要7か国(G7)を核にした新たな枠組みになるだろう。例えば、中国をオブザーバーとして加えた新G8首脳会議の開催を早急に検討すべきではないか(注2)。

かつてロシアを交えたG8が開かれた先例もある。対中関与と対話路線は、米国を始めとする西側諸国が従来から主張してきた原則的立場である。すでに中国の習近平国家主席とオバマ米大統領は首脳会談を繰り返し、経済規模で米に次ぐ地位に躍り出た中国は米中2強時代を演出しようとしている。日本としても、こうした世界経済の現状に沿った対応が求められており、新G8は中国との対話を増やし関与していく場になり得る。

他方、中国経済は現在、投資から消費主導へ転換する構造改革や市場化の加速に迫られているが、国内の既得権益層からの抵抗があり、簡単には進まないとみられている。G7は、中国を含むグローバルな政策運営での協力体制を整え、中国指導部による改革努力を後押しし、中国経済の減速や元安に関連して市場に漂う不透明感や不安感の一掃に努めるべきではないか。次回のG7サミットは来年5月に予定される伊勢・志摩サミットである。だが、現下の市場動向を踏まえると、それでは遅すぎる。今年11月にトルコで開催が予定されるG20サミットがひとつの機会になろう。今はまさに、経済規模で世界第2位の中國を招いたG8サミットを、一刻も早く発足させるべき局面にある。

(注1)人民元は2005年7月に、それまでの対ドル固定相場制から通貨バスケットにリンクし、0.3%の範囲内で変動を許容する管理変動相場制に移行した。ただし、中心相場(元の場合は基準値)が定期的に変更され、上下の変動幅も必要に応じて調整される通貨制度であるためクローリング・バンド制とも呼ばれている。元の変動幅はその後、徐々に拡大されてきた。2007年5月には0.5%へ、12年4月に1.0%、2014年3月に2.0%にそれぞれ拡大された。

(注2)中国を含む首脳会議開催の必要性については日本でも福田康夫元首相が、そうした趣旨の発言をされている。本年9月6日付日本経済新聞の「日曜に考える 検証」欄で、「G20創設でG7、G8の役割が薄れています」という問い掛けに対し、次のように述べている。「参加国が多いG20は議論が拡散しがちだ。G7は自身の再生に向け、経済的に大きな存在となった中国を引き入れるべきだ。中国にも『中国式』を世界に押し付けるのではなく、現在の国際経済の仕組みを受けさせる。これは中國の安定的な発展に必要だ」。

( 2015年09月24日 / 前田高昭 )

※記事の無断転用・掲載は、厳禁する
前田 高昭 / TAKAAKI MAEDA
日本翻訳協会会員、日本英語交流連盟会員、バベル翻訳大学院(USA)プロフェッサー
東京大学法学部卒。東京銀行(現三菱東京UFJ銀行)、東銀リース(株)に勤務。銀行では内外拠点で広く国際金融業務に従事。アジア、中南米、北米(ニューヨークに6年半)などに在勤。東銀リースでは中国、香港、インドネシア、フィリピンなどでの合弁企業の日本側代表、また国内関連会社の代表取締役社長を務める。リースは設備・機械・プラントなどの長期金融を業とし、情報機器、船舶、航空機などが代表例。現在はバベル翻訳大学院(USA)で国際金融翻訳講座を開講するほか、バベル社翻訳誌「リーガルコム」の「World Legal News」欄に毎号寄稿。同誌を承継したWEB版「The Professional Translator」に現在、定期寄稿中。訳書に「チャイナCEO」(共訳)ほか。米英ジャーナリズムのアジア、日本関連記事を翻訳、論評する「東アジア・ニュースレター」をメルマガに連載中。
 バックナンバー
■第1回 政府・日銀による6年半ぶりの円売り為替介入について
■第2回 「日本化」懸念と「日本症候群」に見る日本の課題
■第3回 東日本大震災と日本経済
■第4回 東日本大震災と日本の政治
■第5回 米国のアジア回帰と環太平洋経済連携協定―日本に求められているもの
■第6回 東日本大震災から1年を経た日本の政治と経済
■第7回 ロンドン銀行間取引金利の不正操作問題―その概要と展望
■第8回 安倍政権とアベノミクス
■第9回 その後のアベノミクスと参議院選挙
■第10回 東京五輪と消費増税
■第11回 緊迫する東シナ海情勢と日中、米中関係
■第12回 消費増税とアベゲドン
■第13回 米連邦準備理事会の出口戦略 ―注目される政策金利引き上げの道筋
■第14回 追加金融緩和から衆議院選挙まで −真の審判は総選挙後へ
■第15回 安倍首相の訪米と米上下両院合同会議での演説 −隠れたテーマは求心力を増す中国
■第16回 世界を震撼させた人民元の連続切り下げ−新G8発足のとき
■第17回 米連邦準備理事会(FRB)の金融政策−金融正常化の動きの現状と展望
TOP PAGEこのページのいちばん上へ
ご利用に際して個人情報保護方針 Copyright (c) 2002-2019 Hitotsubashi Research Institute. All Rights Reserved.