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前田高昭の【海外メディアで読む論点・原点】

第1回 政府・日銀による6年半ぶりの円売り為替介入について

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写真は、文意と関連なく、季節の風景を入れています。ロード毎に変わりますのでこちらもお楽しみ下さい。

筆者は現在、海外メディア、特に英米メディアを中心に、アジア地域を中心とする経済金融関連の情報を収集し配信しています。このコラムでは、そうした情報の中から日本にとって論点となり、原点となる問題を取り上げて紹介したいと思います。
第1回は最近、身近に起きた急激な円高と当局による円売り・ドル買いの為替介入について、主要紙の論評から特徴や問題点を要約し、今後を展望してみます。

☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆ ☆

日本政府・日銀は9月15日、円が大幅に上昇を続ける中、2004年3月以来、6年半ぶりとなる円売り・ドル買いの為替介入に踏み切った。介入の規模について16日付ウォールストリート・ジャーナル(WSJ)は、トレーダーは200億ドルと推定しているとし、一日の介入規模として史上最大と伝える。この結果、円は数時間で介入直前の1ドル=82.88円から85円台に下落した。こうした介入のタイミングについて15日付フィナンシャル・タイムズ(FT)は、ドルは介入時点でこれまでの最安値に接近しており、市場は不意を突かれたと述べ、日銀は完全なサプライズと最大限の効果を達成したとの市場関係者のコメントを紹介し、介入が成功だったと報じている。

以下に、今回の為替介入の特徴や問題点について見てみよう。

第1に、主要国、特に米欧の協力を得られず、単独介入となったことが挙げられ、このため介入の効果に疑問が投げられている。15日付ニューヨーク・タイムズ(NYT)は社説「日本の為替介入は孤立無援。(Japan’s Move on Yen Lacks Global Support)」で、他国も自国通貨安を必要としている中、今回の介入は貿易相手国からの支援を得られない単独の長い戦いの始まりとなったとし、世界の外為取引量は近年、急増して単独介入で市場の大きな流れに立ち向かうのは容易でないと指摘、一例として、スイス国立銀行(中銀)の単独介入を挙げる。スイス中銀は今年前半、ユーロ買い・スイスフラン売りの介入を実施したが、140億ドル以上の損失を計上して断念したと伝える。同時に、今回の介入が、米政府が人民元に切り上げ圧力をかけている時期と重なり、通貨の実勢を市場に任せるという最近の流れに逆行したと批判している。

15日付FTも論説欄の記事「円介入(Yen intervention)」で、円売り介入は短期的には円高の修正に成功したが、円は基調的に強く、さらに押し下げようとすればドルやユーロの現行水準に満足している米連邦準備理事会(FRB)や欧州中銀(ECB)との衝突が避けられないと指摘、同日付「円介入に欧州より批判(Yen intervention draws European criticism)」で「単独介入は世界的不均衡に対処する適切な方法ではない」とのジャン=クロード・ユンカー・ユーロ圏財務相会合議長のコメントを伝える。さらに、日本の為替介入は中国人民元切り上げを求める先進諸国の努力を困難にしかねない、各国当局に単独介入の口実を与えて通貨切り下げ競争を誘発する愚行などの声も伝える。ただし、介入は円を特定の水準に固定するのではなく、景況感の改善が狙いだとする見方を伝え、円高が少し急激に進みすぎたのだ、との関係筋のコメントも紹介している。

16日付WSJは「円介入で株価上昇(Yen Action Sparks Gains)」で、日本の当局者は常時、FRBの相方と連絡を取り合い、介入計画を通知していたが、米国は自国の輸出支援の見地から秩序だったドル安を望み、協調介入に同意しなかったと報じ、円が混迷する世界経済の中で低リスク通貨として好まれ、自国通貨安という世界的な流れと米国の追加的な金融緩和期待がある中、厳しい戦いを強いられようと伝える。

第2に、日銀の金融政策との関連である。17日付WSJ記事「追加措置に迫られる日銀(Japan's Central Bank Is Urged to Do More for Economy)」は、保守的で知られる日銀が円売り介入に次ぐ景気刺激策を求められ、介入により発生した210億ドル相当の円を市場に放置する、つまり不胎化しないという異例の措置を取ったと報じる。15日付FTも社説「きわめて政治的な介入(A very political intervention)」で、日銀が介入円資金を不胎化しなければデフレ脱却の方策になるとして歓迎している。WSJは背景として、追加措置を求める民主党の小沢氏や議員からの圧力、十分なデフレ対策を取っていないとの民間エコノミストの日銀批判を挙げている。これに対し日銀は、ゼロ金利政策、国債の購入、デフレ終息のための価格目標など非伝統的政策を実施した、労働人口の縮小、巨額の財政赤字を生み出した政策による構造的問題は単独では解決できない、と反論していると伝える。

第3に、介入の背景に日本国内の政治的要因が指摘されている。FTは15日付の一連の記事(「Yen intervention」、社説「A very political intervention」)で、円高問題が民主党の代表選挙で一つの争点となり、経済より政治の問題になったと報じ、菅首相が介入を決断したのは小沢派を喜ばす政治的追従と党の人気度を高める意図があったと分析する。16日付英エコノミスト誌も、「私でもできるからと菅首相。為替操作に政治??的思惑。(Because I Kan Exchange-rate manipulation with a political twist )」で、介入を決断した菅首相には、民主党代表選で円売り介入を公約した小沢氏と同等の決断力を誇示する狙いがあったと評し、介入には政治的要因があったしている。ただし、以上のような見方からは、円売り介入は経済的には全く正当化されないことになるだろう。

第4に、円は実質的には円高ではなく、むしろ円安であるという指摘である。したがって、円高は今後とも続き、日本政府は円高の根本原因であるデフレにメスを入れるべきだという主張である。FTは上記記事で、日本が慢性的に貿易相手国より低いインフレを容認する限り、名目為替相場にかかる上昇圧力が抑制できない事態に耐えなければならないとし、肥大化する貿易黒字や相場の動きを時系列で見ると円の実質相場が過大評価されているとはとうてい言えず、円の上昇は日本経済のデフレに原因があるとする。16日付英エコノミストも、物価は日本では長年のデフレで下落し、ドル圏では上昇しており、円は実質的に名目相場よりはるかに高いと指摘する。この観点からも、今回の円売り介入は理不尽ということになる。エコノミスト誌は今回の日本当局の介入を近隣窮乏化政策と呼び、結果として自国窮乏化を招くと警告している。

第5に、人民元その他のアジア各国の通貨動向との関連である。FTは、15日付「日本、単独行動で攻撃の的。(Japan draws fire for acting alone)」で、日本の介入はひとつには中国の為替操作に触発されたとし、日本政府は最近の中国による日本国債の買い増しが為替相場を歪めたとの不満を表明したと報じる。また、12日付NYTコラム「China, Japan, America」(筆者は、ノーベル経済学賞を受賞したプリンストン大学P.クルーグマン教授)は、過小評価された人民元により巨額の外貨準備を積み上げて米国債を買い漁る中国は、ドル高人民元安で米国に被害を与えており、日本政府が日本国債を購入して円高を煽る中国政府に抗議するのは当然だと論じる。ただし、FTは、日本は単独介入ではなく、主要20カ国・地域(G20)を通じる国際協調による解決に努めるべきだと主張している。

17日付WSJは、「日本政府、円高で近隣諸国の仲間入り(Pushes on Yen Aligns Tokyo With Asia Neighbors)」で、今年6月に中国が為替政策を変更してドル固定相場制を停止して以来、人民元とともに他のアジア諸国の通貨も上昇すると見た投機資金がアジア各国に流入し、韓国、タイ、シンガポール、台湾などのアジア諸国の通貨は対ドル、対人民元で切り上がり、円も人民元に対して過去10年間で最高値をつけたと指摘。中国の輸出品と競争するアジア各国は自国通貨売り介入を続けているが、日本はG7での合意に従い為替介入を避けてきた。だが、介入は日本政府が景気の腰折れを防ぐ数少ない選択肢の一つだったと指摘するエコノミストもいると伝える。また、中国に限らず、他のアジア諸国も介入により積み上がった外貨準備で日本国債を買い、これが円高につながり、介入の連鎖をもたらしていると報じる。そうした情勢の中、活発に介入を続ける台湾中央銀行の彭准南総裁が海外資金の流れの急激な変動はアジア経済にリスクをもたらすとし、安定化を促すため「為替相場の地域的な公式調整メカニズム」の構築を呼び掛けたと9月6日付ロイターやブルームバーグが伝えている。なお、WSJは触れていないが、ベトナムも昨年から今年8月にかけて連続3回、通貨ドンを切り下げている。

以上見てきたことを踏まえて、筆者なりの見方をまとめてみよう。

第1に、円が急騰して日本の輸出産業が被害を受け、景気の腰折れ懸念が高まり、日本政府・日銀は円売り・ドル買いの為替介入に踏み切った。背景に、米欧が輸出増による景気回復を狙って通貨安を容認し、中国などの新興国も自国通貨売り介入を以前から実施してきたことがある。その意味で今回の為替介入は、やむを得ない措置であり、規模、タイミングからみて短期的にはひとまず成功であったと言えよう。

だが、対応が後手に回った感は否めない。日本は今回の介入以前に、中国その他の新興諸国による自国通貨売り介入の動きを国際協調により是正するよう呼びかける姿勢を鮮明にすべきではなかったか。そして、米欧がドルやユーロ安を容認し始めたときに、そうした動きに対する懸念と批判を声高に表明すべきではなかったか。日本は政府も国会も、財界も官界も、要するに、日本全体がグローバルな通貨動向に鈍感ではなかったか。その結果、円急騰への対症療法に迫られることになった、という疑問がぬぐえない。

第2に、政府・日銀の今後の為替政策に関連する問題である。ここでは外貨準備の運用多様化、政府??・日銀による外債投資、円売り介入資金の非不胎化の問題を取り上げる。

外貨準備の運用多様化は以前から言われているが、アジア各国の通貨建て国債の購入、特に人民元建て国債の購入という問題を提起したい。人民元建て国債の購入には、信用力、流動性という一般的な問題に加え、中国側の規制と発行体が一党独裁の共産主義国家などの問題点がある。だが、中国による日本国債の購入による円高圧力を相殺する効果があり、中国が進める人民元国際化への支援にもつながる。最近、マレーシア中銀などアジアの他中銀が人民元建て国債を購入したと報じられている(注1)。

これとは反対に、9月23日付WSJ記事「【オピニオン】人民元資産への投資閉ざす中国に日米が求めるべき条件」(日本語電子版)は、「米国と日本は、両国の住民に公債の購入・保有を認める国に対してのみ、今後は両国の公債の販売を容認する、と宣言する」案を紹介している。すなわち、中国による日米の国債購入を実質的に禁止する提案である。中国の出方によっては、日本としても検討に値する対抗措置と考えられる。

政府・日銀による外債投資も以前から議論されてきたが、日銀法との抵触問題がありソブリン・ファンド設立構想とともに、いずれも見送られてきた。ここではそうした議論には深入りしないが、あくまで短期の、介入に代替する為替操作として再考の余地がないのか、問題提起したい。ゆうちょ銀行を使って外債を買い増していると巷間伝えられているが、為替損が発生した場合、誰が、どういう形で責任を取るのか、問題がある。

最後に、介入資金の不胎化問題を考えてみよう。政府は円売り介入に必要な円資金を日銀から調達するが、日銀は今回の介入により生じた円資金を市場から吸収、すなわち不胎化せずに放置する非不胎化の方針と伝えられている。確かに、これは量的緩和の一環になる。ただし、政府はその後、通常は国庫短期証券を市場で発行し円資金を返済する。そうなれば、流動性は市場から吸い上げられて量的緩和は消滅する。これに対し日銀は、そうした国庫証券を買い取る、ないし引き受けることで、非不胎化を維持できる。介入を量的緩和のひとつの機会と考えるのであれば、そこまで踏み込むべきだろう。

第3に、円高への根本的対策としてデフレへの対処が挙げられる。これについては、民主党政権も新成長戦略や追加経済対策による経済の活性化とデフレ対策を打ち出しているが、海外メディアもいくつかの助言や提案を行っている。その中で、非伝統的金融政策の大胆な導入、郵政民営化の推進、2000年代に入り急増した企業貯蓄の活用などの提言が注目された。後述の注記を参照願いたい(注2)。

結び

円売り介入に先立ち、日本には3つの選択肢があったと考えられる。第1は、世界的な通貨切り下げ競争、特にアジアにおける通貨切り下げ競争を拡大させないために、中国人民元の切り上げを明確に求め、これを通じて、米欧にも通貨安の容認に歯止めをかけるよう呼びかけ、そして日本も円売り介入を控えて円高に耐え、経済の活性化にまい進することである。いわば三方一両損の方策である。第2は、より直裁に米欧に通貨安の修正を求め、円売り介入も協調介入で実施すること、第3は、単独介入である。

そして、日本は第3の道を選択した。第1の道については、日本は従来から人民元切り上げを求める米国の政策に引きずられる受身の態度で終始してきた。日本が中国と輸出競争を演じる品目が少ないうえ対中貿易で黒字を計上し、人民元切り上げを求める大きな動機と理由がなかったなどが原因と考えられるが、今回も結局、そうした選択を行った。第2の道は、日本が米欧当局を説得できず、円売り介入の黙諾を得ることで精一杯だったことが実態であろう。

だが、今からでも遅くはない、日本は第1の道に立ち戻るべきではないか。通貨安と金融緩和競争が熾烈化し、国際協調の精神が失われている現状には救いがない。近隣窮乏化と自国窮乏化に至る道を走っているだけである。リーマンショック後にG8やG20が協調して対処した原点に戻ること以外に解決策はない。孤立無援の円売り介入に追い込まれた日本こそ、そうした現状に警告を発する立場に置かれているのではないか。

日本がこうした呼びかけを先導するについては、すでに通貨切り下げ競争を繰り広げているアジア各国、さらにはブラジルなどの新興国との連携が欠かせない。通貨安の容認が、輸出依存の景気回復策であることは変わらない。日本その他のアジア諸国は内需主導の景気回復を要求されているが、それを求める米欧こそ率先して内需主導の景気回復という原点に戻るべきではないか。新興諸国には、そうした不満が鬱積してきているはずである。米欧と中国、それに日本も加わった通貨切り下げ競争は、最終的にはグローバルな窮乏化をもたらす。その場合に被害は、経済規模の小さい経済小国で特に大きい。ベトナムはすでに??3回連続の切り下げに迫られ、追い詰められた台湾中銀は、為替相場の地域的な公式調整メカニズムの構築を叫んでいる。

当面、日本にとっての機会は11月に横浜で開催されるアジア太平洋経済協力会議(APEC)首脳・閣僚会議であり、同時期に韓国で開催予定の主要20カ国・地域首脳会議(G20)ではないか。そうした国際協調の目処が立つまでは、日本は円売り介入を続けるべきであり、その必要性に迫られ続けるだろう。

注1.

中国政府は今年8月、2国間通貨スワップ取引を通して人民元を取得できる外銀に対して国内の銀行間債券市場を開放した。9月19日付FTによれば、中国は08年以来、アルゼンチン、ベラルーシ、香港、アイスランド、インドネシア、マレーシア、シンガポール、韓国と総額8000億元(1200億ドル)の2国間通貨スワップ取り決めを結んだ。したがって、マレーシア中銀はこのスワップ協定を使って人民元建て債券を購入したと見られる。日本も人民元建て債券の購入を考える前提として、中国との通貨スワップ取り決めの検討が必要となる。

注2.

以下に、そうした提案のいくつかを紹介する。
(1)今年4月1日付「日本売りはまだ早い(Don't Bet Against Japan Yet)」と題するWSJ記事は、デフレ解決策の一案として、次のような提言をしている。「市場開放と信用配分に対する政治家や官僚の影響力排除、外部からの斬新な人材やリスク・マネーの導入、それによる需要と技術革新の喚起。さらに公的年金制度と民間ファンドマネジメント産業の改革による資源配分の改善とそれによる成長促進。ただし、資源配分の改善には支配層の影響力排除を伴うとし、最後に、どの項目も近い将来実現する兆候はまったく見られない」としている。WSJ提案には、郵政民営化見直しへの批判が込められている。
(2)同様に今年8月30日付WSJは社説「日本の型にはまった金融政策(Japan's Monetary Rut」」 で、政府、日銀が8月30日に発表した追加経済対策や特別融資枠の拡大は型どおりの対策に過ぎず、今年3月期の企業貯蓄が国内総生産(GDP)の7.3%に達し、企業が潤沢な資金を保有する日本では、供給ではなく資金需要不足の問題に対処の要があると述べ、根本対策として減税、規制緩和、特に郵政民営化により競争を刺激し、企業に投資を迫る構造改革が必要だと説いている。
(3)8月16日付FTも社説「苦悩を深める日本(Japan and its growing pains)」でで、経済規模で世界第2位の座を中国に明け渡し、今なおデフレに苦しむ日本が抱える問題は自業自得で、長期的な対応として、企業に溜まった貯蓄に手をつける必要があると指摘する。日本企業の配当金支払総額の国内総生産(GDP)に占める比率は、ドイツの14%に対し日本は3.5%に過ぎず、株主への配当を増やせば、国内消費の拡大に資すると主張、溺れる日本を救うのは、内需のみと力説している。また、短期的な最善の方策として、「非伝統的金融政策をしゃにむに取り込むことである。適切なデフレ対策を採れば、円安という副作用が起きて、日本の輸出業界が大いに必要としていたカンフル注射になる」と提言している。

( 2010年09月29日 / 前田高昭 )

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前田 高昭 / TAKAAKI MAEDA
日本翻訳協会会員、日本英語交流連盟会員、バベル翻訳大学院(USA)プロフェッサー
東京大学法学部卒。東京銀行(現三菱東京UFJ銀行)、東銀リース(株)に勤務。銀行では内外拠点で広く国際金融業務に従事。アジア、中南米、北米(ニューヨークに6年半)などに在勤。東銀リースでは中国、香港、インドネシア、フィリピンなどでの合弁企業の日本側代表、また国内関連会社の代表取締役社長を務める。リースは設備・機械・プラントなどの長期金融を業とし、情報機器、船舶、航空機などが代表例。現在はバベル翻訳大学院(USA)で国際金融翻訳講座を開講するほか、バベル社翻訳誌「リーガルコム」の「World Legal News」欄に毎号寄稿。同誌を承継したWEB版「The Professional Translator」に現在、定期寄稿中。訳書に「チャイナCEO」(共訳)ほか。米英ジャーナリズムのアジア、日本関連記事を翻訳、論評する「東アジア・ニュースレター」をメルマガに連載中。
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